乐逗游戏IPO报告解读：代理起家，移动游戏独立发行平台

原作者：Mono，原载于雪球投资，作者授权本站转载。

乐逗游戏(DSKY)成立于2009年11月，之前通过专注于代理发行海外热门移动游戏的差异化策略实现了快速成长。由其代理的《水果忍者》、《神庙逃亡》几乎成了国民游戏，乐逗因此也脱颖而出成为国内重要的移动游戏发行商。

当初乐逗为什么可以拿到《水果忍者》的代理权？我想这跟乐逗成立之初所从事的业务——为海外游戏开发商提供移动游戏开发的外包服务是分不开的。这段经历让乐逗能更早、更直接地关注到移动游戏及其在海外市场的发展情况，客观上有助于乐逗在开展手游发行业务时采取“拿来主义”策略。另外，通过代工乐逗与海外移动游戏开发商很早就有了了解和合作，成为实施“拿来主义”的基础。

由此看来，2011年4月乐逗选择将业务从移动游戏开发代工切换到移动游戏发行时，为什么能发现并抓住引进海外热门游戏的机会，就容易理解了。

■ 业务分析

乐逗游戏在招股书中将自己定义为“移动游戏独立发行平台”，并认为独立发行平台的特征是：拥有自己的用户；可以获取优质的游戏；能为游戏开发商提供一站式服务，包括发行、推广、游戏运营、帐号管理、玩家服务、数据采集分析。游戏发行商最基本的职能是衔接产品端（游戏开发商）和流量端（分发渠道与用户）的纽带，我们可以试着从两端来分析乐逗的业务：

1. 产品端

乐逗把发行和运营的游戏组合分为两类——休闲游戏和中重度游戏。乐逗发迹于以《水果忍者》为代表的单机版休闲游戏，此类游戏至今仍保持着由海外游戏主导的“特色”，而后期引入的中重度游戏则全部来自本土CP。乐逗发行的游戏全部采取了F2P的模式，通过在游戏内出售虚拟物品来获得收入，包括道具、技能、装备、特权等。

下图显示了不同时间节点上，游戏组合的数量和构成。截至今年Q1末，乐逗的游戏组合由18款休闲移动游戏和20款中重度移动游戏构成。中重度游戏数量较2013年末有所减少，主要是因为淘汰了一些“生命力差不多衰竭”的游戏。公司披露的Pipeline显示，今年上半年新增了12款游戏，下半年的目标是增加20款新游戏，包括几款由迪士尼授权的游戏。

从游戏分类来看，单机版的休闲游戏游戏一直是乐逗的业务支柱，即使2013年数量上被中重度游戏大幅超越，仍贡献了游戏总营收的88%。今年Q1休闲游戏的收入占比是86.2%。

从具体产品来看，《水果忍者》、《神庙逃亡》、《水果忍者》是游戏组合中的TOP3，为乐逗贡献了绝大部分营收。2013年运营的大约46款游戏中，仅《神庙逃亡》就贡献了游戏总营收的41.9%（公司总营收的41.7%），TOP3则贡献了游戏总营收的85.9%。即使今年Q1，以总流水作为营收的新游戏加入之后（占游戏总营收的30.7%），TOP3仍贡献了游戏总营收的57.3%。

在产品获取方面，乐逗通常的做法是与游戏开发商签订内容许可与分发协议，并向其预先支付授权费或最低收益保证金。协议有效期通常在1-3年，游戏开发商的分成比例一般在15%-25%。开发商拥有游戏的知识产权，游戏运营过程中产生的信息和用户数据则归乐逗所有。

发行商在引进海外游戏时，如果对产品的本地化和运营节奏缺乏掌控力，当海外开发商对中国市场不重视或理解不深时，游戏就不能及时有效地针对国内玩家进行优化和更新，哪怕开了一个好头后来玩家也迅速流失了。乐逗是一家非常重视研发的游戏发行商，在引进海外游戏产品时通常要先获取源代码，在本地化设计开发时拥有更大的话语权——对游戏进行计费点的重新设计和定价策略的优化，新功能和新版本的迭代，增强了游戏的用户黏性、生命力和货币化效果。截至今年Q1乐逗的404名全职雇员中，负责游戏设计与研发的有188名，超过游戏运营人员与游戏发行人员之和。

2014年，乐逗在业务上有了重大变化，开始进入产业链上游，涉足游戏开发。具体形式是：由控股子公司深圳翼游（持股86.5%）和深圳卓游（持股90.9%）开发，比如休闲体育竞速游戏《极速飞车》；支付固定报酬一次性买断第三方开发的游戏，后续不提供收入分成。通过这两种方式，乐逗已经拥有三款自己的游戏——《极速飞车》，一款休闲类的经典卡牌游戏和一款属于中重度的ARPG游戏。

2. 渠道端

乐逗在招股书中表示，截至今年3月底，在国内市场有超过600个的分发渠道，合作的支付渠道超过了50个。

1）第三方渠道

a. 三大移动运营商：三大移动运营商不是乐逗最主要的分发渠道，却是最最重要的支付渠道。由于构成乐逗收入主要来源的休闲游戏基本都是单机版，运营商短信直接计费系统提升玩家付费率的效果要比第三方付费渠道好很多。加之其收取的费率相对更高，乐逗的支付渠道佣金大部分给了三大运营商。今年2月份，乐逗的中重度游戏也开始接入运营商的计费系统。乐逗没有披露游戏流水中来自运营商渠道的占比。下图是归属于三大运营商的应收账款占比，从侧面反映了乐逗对运营商渠道的依赖程度。

b. 应用商店，包括腾讯、奇虎360、91无线等，是非常重要的分发渠道。

c. 预装：除了预装游戏和“乐逗游戏中心”客户端，还包括在手机应用商店中推荐。与移动设备制造商的合作，包括联想、华为、中兴等；与零售商的预装合作，主要是苏宁。

d. 移动浏览器和移动应用，浏览器主要是UCWeb；乐逗通过移动广告代理在第三方移动应用中设置全屏广告和banner广告推广游戏。

e. 微信：乐逗计划在以微信为代表的SNS平台上分发部分游戏。《地铁跑酷》是乐逗第一款支持微信支付的游戏。目前，乐逗正与开发商Halfbrick、腾讯展开合作，将推出手机QQ版和微信版《水果忍者》，并接入微信支付系统。

2）自有分发渠道

a. 游戏内交叉推广：这是乐逗最主要的自有分发渠道，通过庞大的活跃用户量实现游戏内的交叉推广。易观国际数据显示，今年Q1乐逗的平均MAU达到9830万。乐逗还在自己运营的游戏中设置了分享功能，玩家可以在微信、微博等社交网络上分享游戏结果吸引亲友参与，从而起到推广作用。

b. 乐逗游戏中心：“乐逗游戏中心”是自有的安卓手游平台客户端，主要通过预装、网络推广来获取流量，估计目前的游戏分发能力还很有限。

c. “游娱网”：域名http://www.uu.cc，是一个游戏娱乐社区。

值得注意的是，乐逗游戏(DSKY)通过自有渠道已经具备较强的流量获取能力，似乎有点“移动游戏独立发行平台”的意思了。2013年，有9770万次下载与激活是通过自有渠道完成的，同比增长83.4%，占到总下载与激活量的36%；今年Q1，有2380万次下载与激活是通过自有渠道完成的，同比增长35.4%，占到总量的32.2%。来自自有渠道的下载与激活没有直接的市场营销费用，也没有分发渠道的收入分成。

此外，乐逗还在尝试拓展海外市场，目前开始与几个生意伙伴合作在韩国发行和运营《神庙逃亡》系列；在日本设立了子公司，未来可能会在日本发行移动游戏。

3. 经营数据分析

注册用户量是最基础的数据，过去两年多保持了快速增长——2012年末是1.275亿，2013年末增至3.988亿，今年Q1末的最新数据已达4.727亿。

报告期内游戏下载与激活总量的增长情况，2013年达到2.713亿次，同比增长143.1%；今年Q1为7390万次，同比增长17.3%。

2013年的游戏总回合数（game sessions）达到79亿次，今年Q1的数据为26亿次，较全年同期的14亿次增长了85.7%。

2012年的平均MAU为1830万，2013年达到7480万，今年Q1平均MAU进一步增至9830万。易观国际报告称，按2013年的活跃用户量计算，乐逗是国内最大的移动游戏独立发行平台。2013年，非单一游戏玩家占到活跃用户数的24.1%。

DAU方面，Q1的平均值是2580万，去年同期为1680万，同比增幅53.6%。

乐逗计算用户留存率的方法是用当月活跃用户中上月也是活跃用户的部分除以上月的活跃用户数。今年Q1平均的用户留存率为47.8%，略高于去年同期的46.9%。

报告期内平均MPU分别为2012年10万、2013年310万、今年第一季度510万，对应的平均付费率分别为0.5%、4.1%、5.2%。

2012年的ARPU值为人民币10.5元，由于游戏构成的变化和玩家基数的大幅增加，2013年的ARPU值降至人民币6.7元。随着中重度游戏营收占比的上升，今年Q1的ARPU值增至人民币11.3元，较去年同期上涨63.8%。

下表是乐逗分季度的经营数据。今年Q1，MAU仍在不断走高，但DAU保持平稳，付费率是报告期内首次出现环比下降。

不同游戏类型的运营数据整理如下：

a. 休闲游戏

b. 中重度游戏

今年Q1中重度游戏ARPU值下滑明显，乐逗给出的解释是：接入运营商计费系统后，玩家数量扩大，新的付费玩家在刚开始时倾向于小额消费；中重度游戏产品构成发生变化，增加了许多相对简单的游戏，这些游戏的玩家平均花销相对较低。

至于具体的游戏产品，2011年8月在国内市场正式推出的《水果忍者》可谓是国民游戏，拥有庞大的玩家数量和持久的生命力，今年3月份的MAU仍有3070万；另一款核心产品《神庙逃亡2》，今年3月份的MAU为3080万，平均DAU有1030万。易观国际报告显示，按活跃用户量排名，《神庙逃亡2》和《地铁跑酷》今年Q1是国内市场所有休闲游戏的TOP3，在海外品牌游戏中分列第一、第二。

来自艾瑞mGameTracker的数据显示，今年1-5月，《神庙逃亡》系列在国内Android游戏榜单跑酷类曝光指数中排名第一，《地铁跑酷》进入TOP10，《水果忍者》则在益智休闲类曝光指数中排名第一。（注：曝光指数是由艾瑞对各平台覆盖人数、使用频次、使用时长等指标进行加权后就算出平台权重，再用平台权重对曝光量处理后得出。）

4. 行业地位

1）按用户数量

招股书引用的易观国际数据显示，按2013年活跃用户量划分，乐逗是国内最大的移动游戏发行商，占有23.0%的市场份额；触控科技13.4%、游道易（Yodo 1）12.5%分列第二、第三位；接下来是热酷（Rekoo）、中国手游、飞流、昆仑万维和蜂巢游戏（Gamecomb）。

易观国际《2014年第1季度中国移动游戏市场季度数据监测报告》显示，今年Q1乐逗按活跃用户量划分的市场份额进一步提高到24.1%，触控科技增至15.6%。按易观国际的划分，2013年乐逗的活跃用户量在“移动游戏独立发行平台”中占到30.6%，触控科技、中国手游、飞流分别占到细分领域的26.8%、13.4%、11.5%。

2） 按收入规模

同样是易观国际的报告，如果按游戏流水排名，2013年乐逗在独立发行平台/全平台发行商中排名第四，市场份额13.0%；前三位分别是中国手游17.9%、触控科技16.2%、飞流13.2%；昆仑万维占11.0%，排名第五。今年Q1，乐逗的排名上升到第二位，市场份额增至16.2%；中国手游继续保持第一，份额提高到18.1%；触控科技、飞流、昆仑万维分列第三位到第五位。

■ 二、财务分析

1. 年度数据分析

乐逗游戏的营收来自两部分——游戏收入和其他收入。其他收入占比很低，主要是在游戏内放置第三方广告和提供软件外包服务获取的收入，过去两年保持在百万人民币量级。

游戏收入在2013年增长了12.5倍，从2012年的人民币1810万元飙升至2.448亿元，拉动乐逗的总营收同比增长11.7倍。同期乐逗的游戏流水增幅为10.4倍。

玩家基数的增长（平均MAU从2012年的1830万增至2013年的7483万），付费率的提高（从2012年大约0.82%提高到2013年约4.11%）是营收增长的直接动力，尽管同期ARPU值因休闲游戏占比上升而有所下滑（从2012年的人民币10.5元降到6.7元）。

2013年2月推出的《神庙逃亡》表现非常抢眼，贡献了当年游戏收入的42%，与《水果忍者》、《地铁跑酷》构成游戏收入增长的主要动力，推动单机版休闲游戏的营收同比增长18.9倍，达到人民币2.154亿元，占到游戏收入的88.0%。估算《神庙逃亡》2013年的流水在人民币1.3亿左右。

如前文所述，在支付渠道上非常依赖移动运营商的直接计费系统是单机版休闲游戏的典型特征，体现在财务上就是营收成本（COGS）中支付渠道费用/佣金占比很高。

乐逗游戏管理层在路演中透露，网游的支付渠道分成大概是总流水的2%-5%，而单机版休闲游戏走运营商支付渠道会被收取总流水30%-40%的渠道费。2013年，随着单机版休闲游戏营收占比的显著提高，支付渠道费用开始大幅上升，远超分发渠道成本和其他成本（带宽成本、折旧摊销、办公室租赁成本等），成为最主要的营收成本，占到总营收的37.6%。同期分发渠道成本（流量获取成本）的占比也有上升，增至12.7%，但其他部分的成本随着营收的快速上升体现出了规模效益，使得毛利率由2012年的24.7%增长到36.8%。

营收规模的量级增长也带来了运营费用占比的急速下降。其中，研发费用的比例由2012年的38.7%降至5.8%，管理费用由24.3%降至6.0%，销售与市场费用的比例也在下降。整个运营费用的比例从2012年的77.5%大幅降至23.1%。

毛利率的上升和期间费用比例的显著下降让乐逗在2013年实现了扭亏为盈——录得运营利润人民币3384万元，运营利润率13.7%；调整后EBITDA从亏损人民币578.5万元变为盈利3873万元。

Non-GAAP的调整后净利润，扣除了股权费用、优先股价值变动等带来的非现金费用的干扰，能更好地反映乐逗盈利能力的变化。2012年乐逗调整后的净亏损为人民币734万元，2013年变为调整后净利润人民币2886万元，对应的利润率为11.7%。

2. 季度数据分析

在最新提交的F-1文件中，乐逗更新了未经审计的2Q2014简要财务数据，下面分析季度财务数据时将一并纳入。

报告期内公司季度营收数据呈现持续显著增长，从2012年Q3的人民币567万元攀升至今年Q2的人民币1.872亿元，复合增长率高达64.8%。

用户基数的持续扩大以及付费率的提高成为季度营收不断走高的直接动力。随着中重度游戏的占比上升，今年Q1的ARPU也有明显上涨——增至人民币11.3元，较去年同期高出63.8%。

尽管增速很高，仍能从单季环比数据变化看出移动游戏比较明显的季节性——Q1和Q3因公众假期更多和学生寒暑假属于旺季，Q2和Q4则属于淡季。

随着收入规模的增大，报告期内季度营收的同比增速持续下滑（但仍然远超同期的行业平均增速）。今年Q1的营收同比增速从去年下半年的1100%以上降至688.7%。

需要注意的是，今年Q1随着新业务的加入，部分营收的确认规则有所变化。之前乐逗只是充当游戏的代理商（agent），游戏流水要在扣除内容成本后才能计入营收，分发渠道的分成和支付渠道的佣金算作营收成本（COGS），具体如下图所示。从今年Q1开始，乐逗充当了部分游戏的负责人（principal）——对游戏运营负有主要责任，即能决定游戏分发渠道和支付渠道的选择，负责玩家服务的提供、游戏服务器的托管、游戏和服务规则的制定、游戏的定价等，来自这些游戏的总流水被全部计入营收（下图中1+2+3+4），支付给游戏开发商的内容成本和渠道成本一并算作营收成本（下图中1+2+3）。

招股书数据显示，2012年、2013年乐逗的游戏收入100%属于代理商模式，仅计入扣除游戏开发商分成后的流水净额；今年Q1游戏收入的30.7%属于负责人模式，计入游戏的全部流水。营收确认规则的变化，对今年前两个季度的营收同比增速有所助益。若扣除这部分的影响，今年Q1营收的可比增速大概是640%。

虽然营收确认规则变化对毛利率略有冲击，但受益于支付渠道成本占比的小幅下降和其他成本的规模效益，今年前两个季度乐逗的毛利率超过了40%。2013年的毛利率区间在35%-40%。

收入规模的迅速扩大，带来了各项运营费用的持续走低，运营效率不断提升。

随之而来的是运营利润率的持续改善。2012年Q3运营亏损人民币239万元，Q4开始盈利，2013年Q1由于加大了市场推广力度，销售与市场费用出现突增，再度出现轻微的运营亏损，此后运营利润率开始持续攀升，今年Q1达到25.0%，实现运营利润人民币4349万元。

各季度Non-GAAP的调整后净利润表现如下。调整后净利润率也基本保持了逐步走高的态势，今年Q1创出报告期内新高，达到19.1%。Q2受季节因素和市场推广费用、研发费用上升的影响，利润率有所回落，降至17.3%。

3. 现金流

作为轻资产的移动游戏发行商，乐逗有比较良好的运营现金流，没有任何有息负债。截至2013年末，公司拥有现金及等价物人民币1.7966亿元，约合2968万美元。今年Q1受应收账款和预付账款大幅增长的影响，出现了经营现金流净流出的情况（人民币1367万元）。截至Q1末，现金及等价物减少到人民币1.585亿元，约合2550万美元。

■ 三、发行情况及主要股东

1. IPO及私募发行情况

乐逗目前有41,032,120股普通股，以及将按1：1转换为普通股的各类可转换优先股90,527,300股，共计131,559,420股，对应32,889,855股ADS（1ADS=4普通股）。

乐逗游戏IPO计划发行770万股ADS，发行价区间12-14美元/ADS；另外，还将同时以发行价向腾讯旗下的THL A19、猎豹移动和Line分别发行1500万、800万和300万美元的普通股。

按发行价区间中点13美元/ADS计算。扣除相关费用后，IPO(考虑超额认购部分)及私募发行将总共融资1.284亿美元；发行完成后，公司总股本增至174,979,420股，对应43,744,855 ADS；公司估值5.69亿美元，有大约1.54亿美元的净现金（按Q1末数据估算，未考虑Q2变化）。

募集资金用途：6000万美元支付移动游戏授权费和购买游戏IP；2500万美元并购资金；剩余部分用于运营资本和其他一般企业用途。

2. 主要股东

联合创始人、董事长、CEO陈湘宇通过Dream Data Services持有乐逗游戏36,182,470股普通股。今年4月11日，Dream Data Services向DT01 Holding International无偿转让7,308,860股乐逗普通股（乐逗Q2因此确认了2350万美元share-based compensation）。DT01 Holding International由联合创始人、董事、总裁高炼惇（Jeffrey Lyndon Ko）和联合创始人、董事、CTO关嵩各持有50%的股权。高炼惇和关嵩同意将7,308,860股普通股的投票权授予陈湘宇。

IPO之前，乐逗游戏三个联合创始人总共持有公司27.5%的股权；腾讯旗下的THL A19持有26.6%的股权；联想控股（Legend Holdings）旗下的君联资本（LC Fund）和Prime Express分别持有20.4%和2.6%的股权；红点创投（Redpoint Ventures）持有16.6%的股权。

按发行价区间中点13美元/ADS计算（不考虑超额认购部分），IPO完成后，乐逗游戏创始人团队的持股比例降至21.2%；腾讯旗下的THL A19将按IPO发行价认购1500万美元的普通股，持股数量增至39,656,365股普通股，持股比例为23.3%；联想控股旗下君联资本和Prime Express的持股比例为15.8%和2.0%；红点创投的股权降至12.8%。

乐逗创始人团队持有的股份全是B类普通股，而腾讯持有的股份中大部分是A类普通股（A类普通股的投票权是B类的10倍）。IPO完成后，腾讯成为乐逗游戏的第一大股东，但董事长陈湘宇拥有最高的投票权，约为40.1%。

相关资料：《乐逗游戏IPO路演PPT注释》

作者声明：文章发表时本人及所在机构不持有乐逗游戏(DSKY)任何仓位。发表此文对相关股票不形成任何投资建议。